“协作机器人第一股”越疆科技，在回A这条路上跑出了惊人的加速度。从创业板申请获受理到过会，仅用了86天。

7月22日，深交所上市委审议通过，粤港澳大湾区“H股回A”首单眼看就要落地。这本该是高光时刻。

但就在五天前，一封掐着秒表的实名举报信，把这家公司和它背后的保荐机构，架在了火上烤。

举报人宋涛，自称为越疆科技“联合创始人、原常务副总裁兼COO”，一纸长文直指核心：招股书存在重大股权瑕疵及隐瞒。一场围绕员工持股平台份额归属的罗生门，在上会前夕骤然引爆。

过会是过会了。但越疆科技留给资本市场的，绝不仅仅是一个漂亮的“86天过会”纪录，还有一堆亟待理清的烂摊子。

|  一封举报信，撕开“权属清晰”的画皮

这场举报不是临时起意，是算计到骨子里的精准狙击——距上会仅剩5天。宋涛在凌晨发出万字长文，刀刀见血。有人表示宋涛是从小红书事件得到了灵感。

核心争议点，是一笔股权。确切地说，是员工持股平台“越疆合伙”里的一部分财产份额。

按越疆科技A股招股书的登记，宋涛持有越疆合伙22.455%的份额。

但宋涛甩出了一份关键证据——一份2023年1月28日由越疆合伙盖章的《关于越疆合伙变更的说明函》。这份文件显示，调整完成后，他应持有平台69.7373%的份额。两者相差47个多百分点。这差额穿透到上市主体，大约对应595.76万股，按近期股价算，市值超过1.3亿港元。

谁在说谎？是手持盖章文件的宋涛，还是坚称“权属清晰”的越疆科技？

越疆科技的回应迅速且强硬：公告称举报“不实且存在严重误导性”。他们给宋涛的定位很明确——2017年入职，不是联合创始人，持股性质是员工激励股权。人走了，股得退。公司早在2023年就起诉要求他以约139万元的价格把份额转给实控人刘培超。

那这盖章文件算什么？公司的解释是，这只是配合工商变更的“沟通性文件”，不是“确权性文件”，末尾还特意声明了工商变更“不代表登记份额无争议”。一份盖了公章的正式文件，到头来只被轻飘飘地定义为一纸草稿？

更有意思的是时间线。2022年12月，执行事务合伙人刘培超在未征得宋涛等人同意的情况下，主导越疆合伙将所持公司股份大幅转让给另外两个平台。平台持股从10.87%骤降至3.5%，宋涛的权益被严重稀释。直到次年1月底，那份说明函才姗姗来迟，提出通过调整内部份额比例来“维持”原有权益。但方案并未完全落地。招股书里，宋涛的份额纹丝未动，还是22.455%，而刘培超的份额，从方案里拟定的0.279%，暴涨至53.067%。宋涛口中那消失的47个百分点，恰好出现在了实控人的名下。

锦天城律所的论证逻辑很直接：争议股份占比极低，不影响控制权稳定，所以不构成发行障碍。从纯粹的审核规则看，这套抗辩也许是成立的。持股平台只占公司总股本不到3%，争议份额穿透后更是只有1.35%，刘培超作为执行事务合伙人无论如何都能支配平台的全部表决权。注册制审核有它的尺度和门槛，从规则层面卡，这可能确实不是个致命伤。

但规则上的“非致命”，和事实上的“没问题”，是两码事。

《证券法》要求信息披露必须真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。招股书白纸黑字写着“股份权属清晰……不存在权属纠纷”，可一份被公司自己签发出来的盖章文件，白纸黑字地承认了另一种截然不同的权益安排。发行人律师可以主张“不影响控制权”，但这能等同于“没有信息披露瑕疵”吗？当一份盖章文件的存在本身，就足以让“权属清晰”这四个字变得暧昧不清时，中介机构还能腰杆笔直地说自己尽调到位了吗？

宋涛的质问，像一把刀，扎向的不只是越疆科技，更是整个保荐核查体系：“中介机构看不到吗？不和我核实吗？如果是只看工商变更，GP在随意变更工商文件，LP根本都不知晓，我不知道还有没有以及有多少和我一样的情况存在。”

上市委过会时，没有追问股权，聚焦的是业绩。这番操作，既像是认可了中介机构的核查结论，也像是在回避这颗暗雷。过会，不过是把麻烦暂时塞进了地毯下面。仲裁程序才刚刚启动，一旦裁决结果与招股书披露相悖，注册环节的炸弹随时可能被再次引爆。

|  销量全球第一，遮不住九年的亏损底裤

与股权罗生门同样刺眼的，是越疆科技惨淡的经营底色。

按2025年销量算，越疆是全球协作机器人市场的老大，份额13.2%。但这顶“全球第一”的帽子，是用持续九年的亏损换来的。

2023年到2025年，公司营收从2.87亿涨到4.93亿，看起来很美。但净亏损分别为1.03亿、0.95亿和0.84亿，三年累亏超2.8亿。扣非净利润更是三年连续为负：-1.20亿、-1.08亿、-1.24亿。2025年，收入涨了，扣非亏损反而扩大了。所谓的亏损收窄，很大程度上仰仗着五千多万的利息收入和两千多万的政府补助。截至2025年末，累计未弥补亏损高达3.45亿元。协作机器人的龙头，至今没赚过一分钱真金白银。

到了2026年，画风愈发割裂。一季度营收暴增110.68%，扣非亏损却同比扩大了两倍多，达到9098万，“增收不增利”的戏码愈演愈烈。公司自己也做好了最坏的打算：预计最早要到2028年才能整体盈利，前提是协作机器人销售规模过10亿、具身智能收入占比超30%，否则盈利时间表还得往后推。

毛利率也在逐年走低，从48.51%降到46.48%。国产协作机器人的均价，已经从2021年的7.2万元/台卷到了2025年的4.8万元，越疆的六轴机型单价两年内跌去三成多。价格战看不到尽头，利润空间被不断压缩。

造血能力的匮乏更是致命。连续三年经营现金流净流出，累计近3个亿。公司账面现金超过20亿元，货币资金占总资产超七成，偿债指标好看得很，却仍要通过A股募资12亿，其中3亿用来补流。手里攥着大把现金，转身向市场伸手要钱补充流动性，这募投的必要性，怎么看都像是一个悖论。

越疆讲得出好故事。人形机器人、具身智能，哪个都是风口上的热词。但2025年具身智能收入才2000万出头，占总营收的4%。在优必选同类业务做到8个多亿、宇树已经开始盈利的对比下，这点收入与其说是第二增长曲线，不如说还只是个昂贵的概念。这故事，能撑起百亿估值吗？

从A到H，再从H到A，越疆走了一条折返跑的路。港股上市一年间两次配售再融了约18亿港元，加上IPO时募的约6.81亿港元，再叠加A股这拟募的12亿元，胃口惊人。可这钱烧下去，何时才能烧出一个健康的商业闭环？

|  结语

越疆科技过会了。这是实打实的阶段性胜利。但这场IPO，揭开了一家明星硬科技公司华丽外表下的伤疤。

一边是“全球销量第一”的光鲜叙事，一边是九年亏损、现金流持续失血的经营困境。一边是招股书里言之凿凿的“权属清晰”，一边是创始人级别的元老手持盖章文件，将公司告上仲裁庭。从人情信任到法律冲突，越疆的股权治理，给所有踩着油门狂飙的硬科技创业公司，上了昂贵的一课。

现在摆在越疆面前的，早已不是过会这一道坎。

如何在仲裁的刀锋下安然推进注册，如何让中介机构为信息披露的真实性继续背书，如何向投资者解释，一家销量全球第一的公司为何至今还在亏损的泥潭里打滚。老问题没解决，新麻烦接踵而至，这笔烂摊子，还能用一纸注册批文来掩盖吗？

文章来源：江玉燕